（本次演讲面向投资者。）

Y Combinator 至今已资助了 564 家创业公司，包括本期的 53 家。在已有估值的 287 家公司中（通过完成股权融资、被收购或倒闭来确定估值），总估值约为 117 亿美元；而本期之前的 511 家公司累计融资约 17 亿美元。[1]

和往常一样，这些数字由少数几个大赢家主导。前 10 家创业公司就占了这 117 亿美元中的 86 亿美元。但在它们身后还有一群年轻的创业公司紧紧跟随。还有约 40 家很有机会成长为真正的巨头。

去年夏天我们一期做了 84 家公司，事情有点失控，所以我们收紧了筛选标准以减小每期的规模。[2] 有几位记者试图将其解读为某种宏观叙事的证据，但原因与任何外部趋势都无关。原因是我们发现自己在使用一个 n² 算法，需要争取时间来修复它。幸运的是，我们已经想出了几种对 YC 进行分片的技术，问题现在似乎已经解决。凭借新的、更具可扩展性的模式，加上本期只有 53 家公司，感觉轻松得像在公园散步。我估计在遇到下一个瓶颈之前，我们还能再增长 2 到 3 倍。[3]

资助如此多创业公司的一个后果是，我们能很早发现趋势。而由于融资是我们帮助创业公司的主要事项之一，我们在察觉投资趋势方面处于有利位置。

我想试着描述一下这些趋势将走向何方。先从最基本的问题开始：未来会比过去更好还是更差？总体而言，投资者会赚得更多还是更少？

我认为会更多。有多种力量在起作用，有些会降低回报，有些则会提高回报。我无法确定哪种力量会占上风，但我会把它们描述出来，由你们自行判断。

推动创业融资变革的两大力量是：创办一家创业公司的成本越来越低，以及创业正成为一种更常规的选择。

1986 年我大学毕业时，基本上只有两条路：找份工作或去读研究生。现在有了第三条路：创办自己的公司。这是一个巨大的变化。原则上 1986 年也可以创办自己的公司，但那似乎不是一个现实的选择。开一家咨询公司或小众产品公司似乎是可能的，但创办一家能做大的公司似乎是不可能的。[4]

这种从两条路到三条路的变化，是那种几代人才会出现一次的重大社会转变。我认为我们仍处于这一转变的初期。很难预测它会有多重要。会像工业革命那样重要吗？也许吧。可能不会。但它的重要性足以让几乎所有人都感到意外，因为那些重大的社会转变总是如此。

有一件事我们可以肯定，那就是创业公司的数量会大幅增加。20 世纪中叶那种庞大、等级森严的公司正在被更小的公司组成的网络所取代。这一过程不仅仅是现在在硅谷发生的事。它在几十年前就已经开始，而且远至汽车行业也在发生。它还有很长的路要走。[5]

另一个巨大的变化驱动因素是创业公司的启动成本越来越低。事实上，这两种力量是相关的：创办成本的下降正是创业变得更常规的原因之一。

创业公司所需资金变少这一事实意味着，创始人将在与投资者的关系中越来越占据上风。你仍然同样需要他们的精力和想象力，但他们不再那么需要你的钱。因为创始人占据上风，他们将在公司中保留越来越多的股份和控制权。这意味着投资者将获得更少的股份和更少的控制权。

这是否意味着投资者会赚得更少？不一定，因为会有更多优秀的创业公司。投资者可获得的优质创业公司股权总量可能会增加，因为优质创业公司的数量增长速度很可能会超过它们向投资者出售比例的缩减速度。

风险投资行业有一个经验法则，即每年大约有 15 家公司会真正取得成功。虽然许多投资者下意识地把这个数字当作某种宇宙常数，但我确信它不是。技术发展的速度可能存在上限，但这并不是当前的限制因素。如果是的话，每家成功的创业公司都会在技术条件成熟的当月就成立，而事实并非如此。目前限制重磅成功数量的因素是创办公司的足够优秀的创始人数量，而这个数量能够并且将会增加。仍然有很多人本可以成为出色的创始人，却最终没有去创业。从一些最成功的创业公司是多么偶然地成立的这一点就能看出来。有如此多最大的创业公司都差点未能诞生，一定还有大量同样优秀的创业公司实际上根本没有诞生。

那里可能还有 10 倍甚至 50 倍的优秀创始人。随着其中更多人真正去创业，每年 15 个重磅成功的数量很容易变成 50 个甚至 100 个。[6]

那回报呢？我们是否正走向一个因估值越来越高而导致回报被挤压的世界？我认为顶尖的投资机构实际上会比过去赚得更多。高回报并非来自以低估值投资，而是来自投资那些真正表现出色的公司。所以如果每年有更多这样的公司可供投资，最会挑项目的那些人应该会有更多命中。

这意味着风险投资行业的分化会更大。那些能够识别并吸引最优秀创业公司的机构会表现得更好，因为可供识别和吸引的优秀公司会更多。而差的机构则只能拿到剩下的，就像现在一样，却要为此付出更高的价格。

我也不认为创始人更长时间地掌控公司会是个问题。关于这一点的实证已经很清楚：投资者给创始人当配角比当老板赚得更多。虽然有点丢面子，但这对投资者其实是个好消息，因为服务创始人比事无巨细地管理他们要省时得多。

那天使投资人呢？我认为那里有很多机会。过去做天使投资人很憋屈。除非你像 Andy Bechtolsheim（安迪·贝托尔斯海姆）那样走运，否则你无法接触到最好的交易，而且即使你投资了一家创业公司，后来进场的风投也可能会把你的股份洗掉。现在天使投资人可以去 Demo Day 或 AngelList 这样的平台，接触到与风投同样的交易。而风投能把天使投资人从股权结构表中洗掉的时代早已一去不复返。

我认为目前创业投资中最大的未被开发的机会之一，就是快速做出小额的天使投资。很少有投资者明白，他们的融资过程给创业公司带来了多大的成本。当公司只有创始人时，融资期间一切都会停滞，而融资很容易就要花上 6 周。目前融资的高成本意味着低成本的投资者有机会以更低的成本抢占市场。而在这种背景下，低成本意味着快速做决定。如果有一位信誉良好的投资者以合理的条件投资 10 万美元，并承诺在 24 小时内给出是否投资的答复，他将能接触到几乎所有最好的交易，因为每一家优秀的创业公司都会首先去找他。当然，能否挑中要看他自己，因为每一家糟糕的创业公司也会首先去找他，但至少他能看到所有项目。相反，如果一位投资者以犹豫不决或在估值上反复纠缠而闻名，创始人就会把他留到最后。而对于最有前景的创业公司来说——它们往往很容易融到资——留到最后很容易就意味着永远没机会。

重磅成功的数量会与新增创业公司的总数线性增长吗？可能不会，原因有二。一是过去创办创业公司的可怕程度本身就是一个相当有效的筛选器。现在失败的成本越来越低，我们应该预期创始人会更频繁地尝试。这不是坏事。在技术领域，降低失败成本的创新往往会增加失败的数量，却依然让你总体上获益更多。

重磅成功数量不会与创业公司总数成比例增长的另一个原因是，撞点子的情况会越来越多。虽然优质点子的数量有限并不是每年只有 15 个重磅成功的原因，但点子的数量终究是有限的，创业公司越多，我们就越会看到多家公司在同一时间做同样的事。如果撞点子变得普遍得多，那会很有意思——是以一种糟糕的方式。[7]

很大程度上由于早期失败数量的增加，未来的创业行业不会只是原来形状的等比放大。过去像方尖碑那样的形状将会变成金字塔。顶部会稍宽一些，但底部会宽得多。

这对投资者意味着什么？其中一点是，处于最早期的投资者将有更多机会，因为那正是我们这个假想立体中体积增长最快的地方。想象一下与创业公司方尖碑相对应的投资者方尖碑。当它为了与创业公司金字塔相匹配而变宽成金字塔时，所有的内容都黏在顶部，底部留下一片真空。

这种对投资者的机会主要意味着对新投资者的机会，因为现有投资者或机构对其愿意承担的风险程度的舒适区是最难改变的。不同类型的投资者适应不同程度的风险，但每一类投资者对其特定的风险程度都有根深蒂固的烙印，不仅体现在他们遵循的流程上，更体现在在那里工作的人的性格上。

我认为风投最大的危险，同时也是最大的机会，是在 A 轮阶段。或者更确切地说，是在 A 轮变成事实上的 B 轮之前的那个阶段。

目前，风投常常在 A 轮阶段明知故犯地投入过多资金。他们这样做是因为觉得需要通过占据每个 A 轮公司足够大的份额，来弥补一个董事会席位所带来的机会成本。这意味着当对某个项目的竞争激烈时，会变动的是估值（以及投资金额），而不是出售的公司比例。这意味着，尤其是在更有前景的创业公司中，A 轮投资者常常让公司拿走比它们想要的更多的钱。

一些风投撒谎，声称公司真的需要那么多钱。另一些则更坦诚，承认他们的财务模型要求他们在每家公司中拥有一定比例的股份。但我们都知道，A 轮融资的金额并不是通过询问什么对公司最有利来决定的。它是由风投从他们想要拥有的公司比例出发，再由市场决定估值进而决定投资金额。

像很多糟糕的事情一样，这并非有意为之。随着最初的假设逐渐过时，风投行业不知不觉就陷入了这种局面。风投行业的传统和财务模型是在创始人更需要投资者的时候建立的。那时创始人自然会在 A 轮中向风投出售很大一块公司股份。现在创始人更愿意少卖一些，而风投则固守阵地，因为他们不确定如果在每家 A 轮公司中只买不到 20% 的股份，是否还能赚钱。

我之所以说这是危险，是因为 A 轮投资者与他们本应服务的创业公司越来越对立，而这最终往往会反噬自己。我之所以说这是机会，是因为随着市场逐渐偏离风投传统的商业模式，现在已经积累了巨大的势能。这意味着，第一个打破常规、开始按创始人愿意出售的比例来做 A 轮融资（并且没有仅从创始人股份中扣除的“期权池”）的风投机构将获得巨大的收益。

那时会发生什么？天知道。但我敢打赌，那家机构最终会处于领先地位。如果一家顶级风投机构开始做 A 轮时，从公司需要融多少钱出发，让获得的比例随市场波动，而不是反过来，他们会立刻得到几乎所有最好的创业公司。而钱就在那里。

你无法永远与市场力量作对。在过去十年中，我们看到 A 轮中出售的公司比例无情地稳步下降。40% 曾经很常见。现在风投们正竭力守住 20% 的底线。但我每天都在等着这条防线崩溃。它一定会崩溃。你不妨预见它，并显得果敢一些。

谁知道呢，也许风投们通过做正确的事会赚得更多。这样的事不是第一次发生了。风险投资是一个偶尔的巨大成功会带来百倍回报的行业。对于这样的事情，你对财务模型又能有多大信心呢？只要重磅成功的频率稍微提高一点点，就足以弥补 A 轮出售股份减半带来的影响。

如果你想寻找新的投资机会，就去找创始人抱怨的事情。创始人是你的客户，而他们抱怨的事情就是未被满足的需求。我已经举了两个创始人抱怨最多的例子——做决定太慢的投资者，以及 A 轮中过度稀释——所以这些是现在值得关注的好地方。但更普遍的秘诀是：做创始人想要的事。