（本場演講是寫給投資人聽的。）

Y Combinator 至今已資助了 564 家新創，包含本期梯次的 53 家。在已有估值的 287 家（透過完成股權融資、被併購或倒閉而產生估值）中，總估值約為 117 億美元，而在本梯次之前的 511 家，累計已募得約 17 億美元。[1]

如同往常，這些數字由少數幾個大贏家主導。前十大新創就佔了那 117 億中的 86 億。不過在它們之後，還有一群年輕的新創緊追在後。大約還有 40 家有機會真正做大。

去年夏天情況有點失控，當時一梯收了 84 家公司，因此我們收緊了篩選標準以縮小梯次規模。[2] 有幾位記者試圖將此解讀為他們正在講述的某種總體趨勢的證據，但原因與任何外部趨勢都無關。原因是我們發現自己用的是 n² 演算法，需要爭取時間來修正。幸好我們已經想出幾種 sharding(分片) YC 的技巧，問題現在似乎已經解決。有了新的、更具可擴展性的模式，加上本梯次只有 53 家公司，感覺輕鬆多了。我猜在碰到下一個瓶頸之前，我們還可以再成長 2 到 3 倍。[3]

投資這麼多家新創的一個結果是，我們能很早就看到趨勢。而由於募資是我們協助新創的主要事項之一，我們很有利於察覺投資上的趨勢。

我想試著描述這些趨勢將走向何方。先從最基本的問題開始：未來會比過去更好還是更糟？整體而言，投資人會賺得更多還是更少？

我認為會賺更多。有多股力量同時作用，有些會拉低報酬，有些則會推高報酬。我無法確定哪股力量最終會占上風，但我會把它們描述出來，讓各位自行判斷。

推動新創募資變革的兩大力量是：創辦新創的成本越來越低，以及創辦新創正成為一件越來越平常的事。

我在 1986 年大學畢業時，基本上只有兩個選項：找工作或念研究所。現在多了第三個選項：自己創業。這是很大的轉變。原則上在 1986 年也能自己創業，但當時似乎不是一個實際可行的選項。開一家顧問公司或利基產品公司似乎是可能的，但要創辦一家會變成大型企業的公司，似乎是不可能的。[4]

這種從兩條路變成三條路的變化，屬於那種每隔好幾個世代才會發生一次的重大社會轉變。我認為我們現在仍處於這場轉變的開端。很難預測它會有多重大。會像工業革命那樣重大嗎？也許吧。大概不會。但它會重大到讓幾乎所有人都感到意外，因為那些重大的社會轉變總是如此。

有一件事我們可以肯定，那就是新創會多得多。20 世紀中期的那種單一龐大、層級分明的公司，正被更小公司的網絡所取代。這個過程不只是現在發生在矽谷的事。它在數十年前就已開始，而且甚至在汽車產業這樣相去甚遠的領域也在發生。還有很長的路要走。[5]

另一個推動變革的重大動力是，創辦新創的成本越來越低。而事實上，這兩股力量是相關的：創辦成本的下降，正是創業變得越來越平常的原因之一。

新創需要的資金變少，意味著創辦人對投資人的優勢將越來越大。你依然同樣需要他們的精力與想像力，但他們不再那麼需要你的錢。由於創辦人居於優勢，他們將保留越來越大比例的股權，以及對公司的控制權。這意味著投資人將拿到更少的股權與更少的控制權。

這是否意味著投資人會賺得更少？不一定，因為會有更多優秀的新創。可供投資人取得的優質新創股權總量可能會增加，因為優質新創的數量成長速度，很可能會超過它們釋出給投資人的股權比例縮小的速度。

在創投業有個經驗法則，每年大約有 15 家公司會真正取得成功。雖然許多投資人不自覺地把這個數字當成某種宇宙常數，但我確信它並非如此。科技發展的速度或許有其極限，但那並非當前的限制因素。如果真是如此，每家成功的新創都會在技術可行當月就成立，但事實並非如此。目前限制重大成功案例數量的因素，是有足夠能力的創辦人投入創業的人數，而這個人數可以且將會增加。仍有許多本可成為優秀創辦人的人，最終卻從未創業。從一些最成功的新創成立過程有多麼偶然，就能看出這一點。有這麼多最成功的新創都差一點沒能成立，可見一定還有許多同樣優秀的新創實際上根本沒能誕生。

市面上可能還有 10 倍甚至 50 倍的優秀創辦人。隨著越來越多人投入創業，每年 15 個重大成功案例，很容易就會變成 50 個甚至 100 個。[6]

那麼報酬率呢？我們是否正走向一個報酬被越來越高的估值所擠壓的世界？我認為頂尖的創投公司實際上會比過去賺得更多。高報酬並非來自以低估值投資，而是來自投資那些表現極為出色的公司。因此，如果每年有更多這類公司可供投資，最會挑選標的的投資人就應該會有更多命中。

這意味著創投業的分化應該會更大。能夠識別並吸引最優秀新創的公司會表現得更好，因為可供識別與吸引的對象會更多。而表現不佳的公司則只能拿到剩下的，如同現在一樣，卻還要為此付出更高的價格。

我也不認為創辦人更長時間掌握公司控制權會是個問題。關於這點的實證已經很清楚：投資人當創辦人的跟班比當他們的老闆更賺錢。雖然有點丟臉，但這對投資人其實是好消息，因為服務創辦人比對他們進行微觀管理要省時得多。

那天使投資人呢？我認為那裡有很多機會。以前當天使投資人很糟。你無法接觸到最好的案子，除非像 Andy Bechtolsheim（安迪·貝托爾斯海姆）那樣幸運；而且即使你投資了一家新創，創投後來進場時還可能想方設法把你的股權洗掉。現在，天使可以透過像 Demo Day 或 AngelList 這樣的管道，取得與創投相同的案源。而創投能把天使從 cap table(股權結構表)上洗掉的時代早已一去不復返。

我認為目前新創投資中最大的未開發機會之一，就是快速完成的天使規模投資。很少有投資人理解向他們募資對新創造成的成本。當公司只有創辦人時，募資期間一切都會停擺，而募資往往輕易就要花上 6 週。目前募資的高成本，意味著低成本的投資人有空間削價搶占市場。而在這個脈絡下，低成本意味著快速做決定。如果有一位信譽良好的投資人，願意以優惠條件投資 10 萬美元，並承諾在 24 小時內給出明確答覆，他將能接觸到幾乎所有最好的案子，因為每家優秀的新創都會先找他。當然，挑選與否取決於他，因為每家糟糕的新創也會先找他，但至少他能看到所有案源。相反地，如果一位投資人以決策緩慢或在估值上斤斤計較而惡名昭彰，創辦人就會把他留到最後。而對於那些最有前景、募資相對輕鬆的新創來說，留到最後往往就等於永遠輪不到。

重大成功案例的數量會隨著新創總數線性成長嗎？大概不會，有兩個原因。其一，以往創業的恐懼感本身就是相當有效的篩選機制。現在失敗的成本越來越低，我們應該預期創辦人會更常去嘗試。這不是壞事。在科技領域，降低失敗成本的創新，往往會增加失敗的次數，卻仍讓你整體獲益。

另一個重大成功案例數量不會與新創數量等比例成長的原因是，點子撞期的情況將會越來越多。雖然好點子的數量有限，並非每年只有 15 個重大成功案例的原因，但數量終究是有限的；而新創越多，我們就越會看到多家公司同時在做同樣的事。如果點子撞期變得更加普遍，將會以一種不太好的方式變得很有趣。[7]

主要由於早期失敗的數量增加，未來的創業版圖不會只是等比例放大。過去像方尖碑的形狀，將變成金字塔。頂部會稍寬一些，但底部會寬得多。

這對投資人意味著什麼？其中一點是，在最早期的階段將會有更多投資機會，因為那正是我們想像中這個立體圖形體積成長最快的地方。想像一下與新創方尖碑相對應的投資人方尖碑。當它為了對應新創金字塔而向外擴展成金字塔時，所有內容物都黏在頂端，底部便留下真空。

這個對投資人而言的機會，主要是指新進投資人的機會，因為既有投資人或機構所能承受的風險程度，是他們最難改變的面向之一。不同類型的投資人適應於不同程度的風險，但每一類對其特定的風險程度都有根深柢固的烙印，不僅體現在他們遵循的流程上，也體現在其中工作人員的性格上。

我認為對創投而言最大的危險，同時也是最大的機會，就在 series A(A輪)階段。或者更精確地說，是在 A 輪變成實質上的 B 輪之前的 A 輪階段。

目前，創投在 series A 階段經常明知故犯地投入過多資金。他們這麼做，是因為覺得需要取得每家 A 輪公司相當大的一塊股權，才能彌補所佔用董事席次的機會成本。這意味著，當一個案子競爭激烈時，會變動的數字是估值（以及隨之而來的投資金額），而不是釋出的公司股權比例。這也意味著，特別是對於較有前景的新創，A 輪投資人往往會迫使公司拿比他們想要的更多的錢。

有些創投會說謊，聲稱公司真的需要那麼多錢。另一些則比較坦白，承認他們的財務模型要求他們持有每家公司一定比例的股權。但我們都知道，A 輪融資的金額並非透過詢問什麼對公司最好來決定的。它們是由創投先從想要持有的公司比例出發，再由市場決定估值、進而決定投資金額。

如同許多糟糕的事情一樣，這並非刻意造成的。創投業是在最初的假設逐漸過時後，不知不覺陷入這種局面的。創投業的傳統與財務模型，是在創辦人更需要投資人的年代建立的。那時創辦人在 A 輪就賣給創投一大塊公司股權是很自然的事。現在創辦人更傾向少賣一些，而創投則固執己見，因為他們不確定如果每家 A 輪公司買不到 20% 股權，是否還能賺錢。

我之所以把這稱為危險，是因為 A 輪投資人與他們理應服務的新創之間的分歧越來越大，而這種情況終究會反噬自身。我之所以稱之為機會，是因為隨著市場已偏離創投傳統的商業模式，現在已累積了龐大的位能。這意味著，第一家打破成規、開始依照創辦人願意釋出的股權比例來做 A 輪融資（且不設那種完全由創辦人股權稀釋而來的「option pool(期權池)」）的創投，將能獲得巨大的好處。

當那一刻到來時，創投業會發生什麼事？鬼才知道。但我敢打賭，那家率先這麼做的公司最終會勝出。如果有一家頂尖創投開始這樣做 series A——從公司需要募得的金額出發，讓取得的股權比例隨市場而變，而不是反過來——他們會立刻拿下幾乎所有最好的新創。而錢就在那裡。

你無法永遠對抗市場力量。在過去十年間，我們已看到 A 輪中釋出的公司股權比例無可避免地緩緩下降。過去 40% 很常見，現在創投正奮力守住 20% 的底線。但我每天都在等這條防線崩潰。這終將發生。你不妨預先因應，反而顯得有魄力。

誰知道呢，也許創投做正確的事反而會賺更多錢。這也不會是第一次發生。創投是一個靠偶爾出現的巨大成功來創造百倍報酬的行業。對於這種事，你對財務模型又能有多大信心呢？只要重大成功的出現頻率稍微提升一點點，就足以彌補 A 輪釋出股權減半的影響。

如果你想找到新的投資機會，就去留意創辦人抱怨的事情。創辦人就是你的客戶，而他們抱怨的事情就是未被滿足的需求。我已經舉了兩個創辦人最常抱怨的例子——做決定拖拖拉拉的投資人，以及在 A 輪中過度的股權稀釋——所以這些是現在值得關注的方向。但更通用的祕訣是：去做創辦人想要的事。