（この講演は投資家を対象に書いたものです。）

Y Combinatorは、現在のバッチに含まれる53社を合わせ、これまでに564社のスタートアップに資金を提供してきた。評価額が分かっている287社（株式ラウンドで資金調達したか、買収されたか、あるいは消滅した会社）の合計評価額は約117億ドルにのぼる。また、現在のバッチより前の511社は、合計で約17億ドルを調達している。[1]

いつものことだが、これらの数字の大部分は、少数の大きな勝者によるものだ。上位10社だけで、その117億ドルのうち86億ドルを占めている。しかし、その後ろには若いスタートアップの集団が続いている。さらに約40社が、本当に大きな会社になる可能性を持っている。

昨年の夏、1回のバッチに84社も入ったときには、少し手に負えなくなった。そこでバッチの規模を小さくするため、選考のフィルターを厳しくした。[2]何人かのジャーナリストは、これを自分たちが語っていたマクロなストーリーの証拠として解釈しようとしたが、理由は外部のトレンドとはまったく関係がなかった。原因は、私たちがn²アルゴリズムを使っていることに気づき、それを修正する時間を確保する必要があったからだ。幸い、YCをシャーディングする方法をいくつか編み出し、今では問題は解決したようだ。よりスケーラブルなモデルを導入し、会社数も53社に絞った現在のバッチは、楽勝に感じられる。次のボトルネックにぶつかるまで、あと2倍か3倍は拡大できるだろう。[3]

これほど多くのスタートアップに資金を提供することの結果の一つは、トレンドを早い段階で目にすることだ。そして、資金調達は私たちがスタートアップを支援する主な仕事の一つなので、投資のトレンドにも気づきやすい立場にいる。

こうしたトレンドがどこへ向かっているのか、説明してみようと思う。まずは最も基本的な問いから始めよう。未来は過去より良くなるのか、それとも悪くなるのか。投資家は全体として、より多くのお金を稼ぐようになるのか、それとも少なくなるのか。

私は、増えると思う。いくつもの力が働いていて、リターンを減らすものもあれば、増やすものもある。どの力が最終的に勝つのか、確実に予測することはできない。ただ、それらを説明するので、どう考えるかは自分で判断してほしい。

スタートアップへの資金供給を変化させている大きな力は二つある。スタートアップを始めるコストが下がっていること。そして、スタートアップを始めることが、より普通の選択肢になっていることだ。

私が大学を卒業した1986年には、基本的に選択肢は二つしかなかった。就職するか、大学院に進むかだ。今では三つ目がある。自分で会社を始めることだ。これは大きな変化だ。原理的には、1986年にも自分の会社を始めることはできた。しかし、それが現実的な可能性だとは思えなかった。コンサルティング会社や、ニッチな製品を扱う会社なら始められそうだったが、大きくなる会社を始められるとは思えなかった。[4]

二つの道が三つになるという変化は、数世代に一度しか起きないような大きな社会変化だ。今回の変化は、まだ始まったばかりだと思う。どれほど大きな出来事になるのかを予測するのは難しい。産業革命と同じくらい大きな出来事になるだろうか。そうかもしれない。おそらく、そこまではいかない。しかし、ほとんどの人を驚かせるほど大きな出来事にはなるだろう。こうした大きな社会変化は、いつもそうなのだから。

確実に言えることが一つある。スタートアップはずっと増える。20世紀半ばの、巨大で階層的な企業は、より小さな会社のネットワークに置き換えられつつある。これは今のシリコンバレーだけで起きていることではない。数十年前に始まり、自動車産業にまで及んでいる。まだ先は長い。[5]

もう一つの大きな変化の原動力は、スタートアップを始めるコストが下がっていることだ。そして実際、この二つの力は関係している。スタートアップを始めるコストが下がっていることは、スタートアップを始めるのがより普通になっている理由の一つだからだ。

スタートアップに必要な資金が少なくなるということは、創業者が投資家に対してますます優位に立つということだ。創業者のエネルギーと想像力はこれまでと同じだけ必要だが、投資家のお金はそれほど必要なくなる。創業者が優位に立つため、会社の株式と経営権の、より大きな割合を手元に残すようになる。つまり、投資家が得る株式も支配力も小さくなる。

それは投資家の収益が減るという意味だろうか。必ずしもそうではない。良いスタートアップが増えるからだ。投資家が手にできる、望ましいスタートアップの株式の総量は、おそらく増える。望ましいスタートアップの数が、投資家に売られる株式の割合の減少より速く増える可能性が高いからだ。

VC業界には、1年に本当に成功する会社は約15社あるという経験則がある。多くの投資家は無意識のうちに、この数字を宇宙論的な定数か何かのように扱っている。しかし、これは絶対に定数ではない。技術が発展できる速度には限界があるだろうが、今はそこが制約要因ではない。もしそうなら、成功するスタートアップは、可能になった月に創業されるはずだ。しかし、実際にはそうなっていない。今、大きな成功例の数を制限しているのは、会社を始めるだけの十分な能力を持つ創業者の数だ。そして、その数は増やせるし、実際に増える。創業者になれば素晴らしい仕事をするはずなのに、結局会社を始めない人は、まだたくさんいる。最も成功したスタートアップのいくつかが、どれほど偶然に始まったかを見れば分かる。最大級のスタートアップの多くは、ほんの少しの違いで存在しなかった。つまり、同じくらい優れたのに実際には生まれなかったスタートアップが、たくさんあるはずだ。

優れた創業者は、実際には10倍、あるいは50倍も多く存在するかもしれない。そのうちのより多くが実際にスタートアップを始めるようになれば、年間15社の大きな成功例は、簡単に50社、あるいは100社になる可能性がある。[6]

では、リターンはどうだろう。評価額がますます高くなり、収益が圧迫される世界に向かっているのだろうか。私は、トップ企業は過去よりもむしろ多くのお金を稼ぐようになると思う。高いリターンは、低い評価額で投資することから生まれるのではない。本当にうまくいく会社に投資することから生まれる。だから、毎年そうした会社が増えるなら、最も目利きのできる投資家は、より多くの成功例を手にするはずだ。

つまり、VC業界ではばらつきがさらに大きくなるはずだ。最高のスタートアップを見つけ、引きつけることのできる会社は、そうしたスタートアップが増えることで、さらに大きな成果を上げる。一方、悪い会社は今と同じように残り物を手にすることになり、それなのにより高い価格を払うことになる。

創業者がより長く会社を支配し続けることも、問題になるとは思わない。その点については、すでに明確な実証的証拠がある。投資家は、創業者の上司になるより、創業者の言いなりになったほうが多くのお金を稼ぐ。多少屈辱的ではあるが、これは投資家にとって良い知らせだ。創業者を細かく管理するより、創業者に仕えるほうが時間がかからないからだ。

エンジェル投資家はどうだろう。そこには大きな機会があると思う。かつて、エンジェル投資家になるのは最悪だった。Andy Bechtolsheimのように運が良くない限り、最高の案件にアクセスできなかった。しかも、スタートアップに投資できたとしても、後からVCが入ってくると、株式を取り上げようとすることがあった。今では、エンジェル投資家はDemo DayやAngelListのような場に行けば、VCと同じ案件にアクセスできる。VCがエンジェル投資家をキャップテーブルから排除できた時代も、とうの昔に終わった。

現在のスタートアップ投資で、まだ十分に活用されていない最大の機会の一つは、エンジェル投資家の規模の投資を迅速に行うことだ。投資家から資金を調達することが、スタートアップにどれほどのコストを負わせるのかを理解している投資家は少ない。会社が創業者だけで構成されている段階では、資金調達の最中はすべてが止まる。資金調達には簡単に6週間かかることもある。現在の資金調達コストが高いということは、低コストの投資家が他の投資家より低いコストで競争できる余地があるということだ。そして、この文脈でいう低コストとは、迅速に決めることを意味する。評判の良い投資家が、良い条件で10万ドルを投資し、24時間以内にイエスかノーかを決めると約束したら、ほとんどすべての最高の案件にアクセスできるだろう。優れたスタートアップは、まずその投資家に声をかけるからだ。もちろん、悪いスタートアップもまず声をかけてくるので、どれを選ぶかはその投資家次第になる。しかし、少なくともすべてを見ることができる。一方、意思決定に時間がかかることで有名だったり、評価額について長時間交渉したりする投資家には、創業者は最後に声をかける。最も有望なスタートアップは、資金調達に苦労しない傾向があるため、その「最後」は簡単に「永遠に来ない」になりうる。

大きな成功例の数は、新しく生まれるスタートアップの総数に比例して増えるだろうか。おそらく、そうはならない。理由は二つある。一つは、昔はスタートアップを始めることへの恐ろしさが、かなり有効なフィルターになっていたことだ。失敗のコストが下がっている今、創業者はより頻繁に挑戦するようになるはずだ。これは悪いことではない。技術の世界では、失敗のコストを下げるイノベーションによって失敗の数が増え、それでも最終的には得をするということがよくある。

大きな成功例の数がスタートアップの数に比例して増えないもう一つの理由は、アイデアの衝突がますます増えることだ。良いアイデアの数が有限であることは、年間15社しか大きな成功例がない理由ではない。しかし、良いアイデアの数は有限でなければならず、スタートアップが増えれば、同じことを同じ時期に始める会社を複数見かける機会も増える。アイデアの衝突がずっと一般的になれば、悪い意味で興味深いことになるだろう。[7]

主に初期段階での失敗が増えるため、未来のスタートアップ業界は、単に同じ形のまま拡大したものにはならない。かつてオベリスクのようだったものは、ピラミッドになる。上部は少し広くなるが、底部ははるかに広くなる。

それは投資家にとって何を意味するのか。一つには、最初期の投資家にとって機会が増えるということだ。私たちが想像する固体の体積は、底部で最も速く増えているからだ。スタートアップのオベリスクに対応する、投資家のオベリスクを想像してみよう。スタートアップのピラミッドに合わせてそれがピラミッドへと広がると、すべての中身は上部に付着し、底部には空白が残る。

この投資家にとっての機会は、主に新しい投資家にとっての機会だ。既存の投資家や投資会社にとって、自分たちが許容できるリスクの水準を変えるのは最も難しいことの一つだからである。投資家のタイプごとに、適応できるリスクの水準は異なる。しかし、それぞれのリスク水準は、単に従う手続きだけでなく、そこで働く人々の性格にまで深く刻み込まれている。

VCにとって最大の危険であり、最大の機会でもあるのは、シリーズAの段階だと思う。いや、シリーズAが事実上のシリーズBラウンドになってしまう前の、かつてのシリーズAの段階と言うべきか。

現在、VCはシリーズAの段階で、必要以上に多くのお金を投資していることを承知で行う場合が多い。シリーズAの会社それぞれから大きな株式を取得しなければ、取締役の席にかかる機会費用を埋め合わせられないと感じているからだ。その結果、案件をめぐる競争が激しいときに動く数字は、売却する会社の割合ではなく、評価額（したがって投資額）になる。つまり、とりわけ有望なスタートアップの場合、シリーズAの投資家は会社に、望んでいる以上のお金を受け取らせることが多い。

会社が本当にそれだけの資金を必要としていると嘘をつくVCもいる。より率直なVCは、自分たちの財務モデルでは各社の一定割合を所有する必要があると認める。しかし、シリーズAラウンドで調達される金額が、会社にとって何が最善かを尋ねて決められていないことは、誰もが知っている。VCがまず自分たちの所有したい会社の割合を決め、市場が評価額、つまり投資額を決めているのだ。

多くの悪いことと同じで、これは意図的に起きたわけではない。VC業界が当初の前提を徐々に時代遅れにしていく中で、いつの間にかそうなったのだ。VC業界の慣習と財務モデルが作られたころは、創業者は投資家をもっと必要としていた。当時、創業者がシリーズAで会社の大きな部分をVCに売るのは自然なことだった。今では創業者は売却を少なくしたいと思っている。それでもVCは、シリーズAの会社の20％未満を買って利益を出せるのか確信が持てず、強硬な姿勢を崩さない。

これを危険と呼ぶ理由は、シリーズAの投資家が、支援するはずのスタートアップとますます対立するようになっているからだ。そして、そうした対立は最終的に自分に跳ね返ってくる。機会と呼ぶ理由は、市場がVCの従来のビジネスモデルから離れたことで、今や大きな潜在エネルギーが蓄積されているからだ。創業者が売りたいだけの株式でシリーズAラウンドを行い（創業者の株式だけから生じる「オプションプール」も設けずに）、最初に方針転換するVCは、大きな利益を得ることになる。

それが起きたとき、VC業界はどうなるだろう。私にはさっぱり分からない。しかし、その特定の投資会社が最終的に勝つことには賭けてもいい。トップクラスのVCが一社、他社とは逆に、会社が調達する必要のある金額からシリーズAラウンドを始め、取得する割合を市場に応じて変えるようにしたら、たちまち最高のスタートアップのほとんどを集めるだろう。そこにお金がある。

市場の力に永遠に逆らうことはできない。この10年、シリーズAラウンドで売却される会社の割合は、少しずつ、しかし確実に下がってきた。かつては40％が普通だった。今ではVCが20％を維持しようと必死になっている。しかし私は、その境界線が崩れるのを毎日待っている。そうなる。前もって予測し、大胆に動いたほうがいい。

正しいことをすることで、VCはもっと稼げるようになるかもしれない。そうなったのは、これが初めてではない。ベンチャーキャピタルは、たまに生まれる大成功が100倍のリターンを生み出すビジネスだ。そんなものについて、財務モデルをどれほど信頼できるというのだろう。大成功が生まれる頻度がほんの少し上がるだけで、シリーズAで売却される株式が2分の1になることを埋め合わせられるのだ。

新しい投資機会を見つけたいなら、創業者が不満をこぼしていることを探すといい。創業者は顧客であり、彼らが不満をこぼすことは、満たされていない需要だからだ。創業者が最もよく不満をこぼすこととして、二つの例を挙げた。意思決定に時間がかかりすぎる投資家と、シリーズAでの過剰な希薄化だ。だから、今はこの二つが探すべき良い場所だ。しかし、もっと一般的な原則はこうだ。創業者が望むことをする。